【国联化工】聚胶股份深度：聚焦卫材热熔胶市场的国产替代龙头

  热熔胶细分行业空间大，增长稳。公司对热熔胶行业理解深刻，坚持创新，成功突破外资巨头垄断，成为卫材热熔胶国产替代的有突出贡献的公司。公司全球市占率不足5%，但客户渠道优势突出，叠加管理层丰富的行业经验和海外基地的投产，公司全球市场占有率有望快速提升。

  公司聚焦于卫材热熔胶细分行业，产品面向全球市场，下游为纸尿裤、卫生巾等吸收性卫生用品市场。管理层多出身于外资巨头，深耕卫材热熔胶行业多年，产业经验比较丰富。公司现在存在8万吨热熔胶产能，下游深度绑定金佰利、恒安国际等大客户，已成为卫材热熔胶国产龙头。

  消费升级推动中国卫材热熔胶市场持续扩大，尤其老龄化加剧致成人失禁用品领域市场快速地增长；海外欧美市场存量空间较大，中东、非洲、拉丁美洲市场亦在快速地发展。据我们测算2020年国内卫材热熔胶市场规模近50亿元，全球市场近250亿元，公司作为卫材热熔胶国产替代龙头，国内市占率尚不足15%，海外市占率尚不足2%，国产替代空间广阔。

  公司坚持创新，产品质优客广，已和金佰利、恒安国际建立了深度合作伙伴关系，同时新进入了宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等下游头部客户的供应链；与此同时，公司积极扩张产能，海外6.1万吨波兰项目、国内12万吨广州搬迁扩建项目投产后将使公司产能提升至18.1万吨。头部客户的拓展和份额的提升，以及产能的快速地增长有望加速公司国产替代进程。

  我们预计公司2022-24年收入分别为13.4/17.6/22.2亿元，对应增速分别为27%/32%/26%，归母净利润分别为0.93/1.85/2.87亿元，对应增速分别为69%/99%/55%，EPS分别为1.16/2.31/3.59元/股，3年CAGR为74%。鉴于公司积极扩产，客户质优，国产替代空间广阔，参考可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价69.3元，首次覆盖，给予“增持”评级。

  消费升级推动中国卫材热熔胶市场持续扩大，尤其老龄化加剧致成人失禁用品市场快速地增长；欧美市场存量空间较大，海外新兴市场亦在加快速度进行发展。据我们测算2020年全球卫材热熔胶市场近250亿元，公司全球市占率尚不足5%，国产替代空间广阔。

  公司实控人及管理层多出身于外资巨头，深耕卫材热熔胶行业多年，渠道拓展能力较强，现已和全球十大日用品集团中的八家客户建立了合作伙伴关系，渠道优势明显。

  不仅如此，公司重视产品创新，在绿色环保、配方原料国产化、可降解等方面走在行业前列。

  卫材热熔胶细分市场的国产替代空间被市场低估；公司渠道优势未被市场充分认知。

  1）生产端：波兰基地6.1万吨热熔胶项目于22年11月建成投产；广州基地12万吨热熔胶搬迁项目于23年底建成，24年Q1投产放量。

  2）销售端：金佰利、恒安等深度客户份额持续增长，宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等新进入大客户供应份额逐步提升；欧美市场持续打开，毛利率逐步提升。

  采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为20倍。考虑到公司渠道优势突出，波兰基地加速打开欧美市场，国产替代空间广阔，我们给予公司2023年PE目标值30倍，对应2023年目标价格为69.3元，相较于当前股价有18%的上升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

  公司是一家以研发生产卫材热熔胶为业务核心的专业供应商，专注于卫材热熔胶的研发、生产和销售，产品大多数都用在卫生巾、纸尿裤等卫生用品。公司产品和渠道优势显著，国内外市场占有率持续提升。

  公司前身为广东聚胶粘合剂有限公司，成立于2012年，总部在广东广州，主营吸收性卫生用品专用的热熔胶。

  2013年，投资50万欧元建起了两个反应釜的第一条生产线，生产结构胶，橡胶筋，背胶，特种胶四种产品。

  2014-16年，不断革新工艺技术，逐步与金佰利、Ekostar等欧美企业展开合作。

  2017年，组建广东省工程技术研究中心，进行卫材热熔胶自动化生产技术的升级，成为全世界四大卫材行业粘合剂供应商之一。

  2018年，成功进入欧洲市场；2019年公司被评为广东省高成长中小企业。

  2021年，海外布局进一步开拓，成立土耳其技术中心，波兰工厂破土动工，已经跟全球十大日用品集团中的八家客户建立了合作伙伴关系。同年，公司通过工信部“专精特新‘小巨人’企业”的审核认定。2022年，公司成功登陆创业板上市。

  目前，公司已成为行业内四大主要的卫材热熔胶提供商之一。上市募投的12万吨卫生用品高分子新材料制造及研发总部项目、卫材热熔胶产品波兰生产基地建设项目正在持续推进，公司在国内外市场竞争力和份额有望进一步提升。

  公司由陈曙光、刘青生、范培军控股，其为一致行动人，三人通过直接和间接持股合计控制公司39.6%的股份。三人均拥有海外五百强企业就职经历，拥有多年的行业经验，现均出任公司要职，共同负责公司日常生产经营管理。

  陈曙光现为董事长兼总经理，全面负责公司管理工作；刘青生为公司创始人之一，现为公司董事兼副总经理，负责公司的销售业务。范培军任公司董事、副总经理兼首席技术官，负责公司的研发技术及采购工作。

  公司拥有2家全资子公司、1家控股子公司，分别为聚胶美国、聚胶欧洲、聚胶土耳其。聚胶美国系发行人为进行商品市场营销而设立的子公司，尚未展开实际的经营活动；聚胶欧洲主营业务为胶粘剂产品的研发、制造、销售、推广和贸易；聚胶土耳其主要是做研发及营销。

  公司的卫材热熔胶产品最重要的包含结构胶、橡筋胶、背胶和特种胶等，大范围的应用于婴儿纸尿裤/片、妇女卫生巾/护垫、成人失禁用品、宠物垫、医疗床垫、防护服等领域，起到粘结各组成材料的作用。

  热熔胶的生产线具有通用性质，结构胶、橡筋胶、背胶、特种胶等主要营业产品在生产流程上并没有重大差异，产线可共用，各产品主要原材料均为石油树脂、高聚物、矿物油等。

  目前，企业具有8万吨卫材热熔胶产能，均位于广州基地。上市以后，公司启动广州基地扩建搬迁计划， 12万吨产能新工厂于2022年10月动工，计划2023年12月30日竣工，2024年第一季度投产。

  另外，公司投建海外波兰基地，波兰工厂是海外市场的增长引擎。波兰工厂6.1万吨产能已于2022年10月上旬顺利完成试生产，各关键节点工作正在稳步推进，预计2022年11月上旬可正式投产，有望推动欧洲、北美等海外市场占有率快速提升。

  近年来，公司营业收入持续稳定增长，从2018年的5.84亿元提升至2021年的10.54亿元，年均增速达22%；而归母净利润由于海运成本大幅度的提高、原材料价格高涨整体呈波动态势。未来随着原材料、运费下行，公司有望表现出较大盈利弹性。

  公司盈利能力较强，历史ROE维持在较高水准，2020年后由于原材料以及运输成本周期性上行，公司ROE及净利润下滑明显；目前公司成本压力逐渐改善，公司纯收入能力逐步恢复，2022年前三季度净利率恢复至7%水平。

  公司费用率水平较为稳定。2020年后合同履约成本相关的运输费及仓储费从销售费用调整至经营成本，此后公司综合期间费用率基本稳定在7%水平。

  分板块来看，由于主要营业产品生产流程上并没有重大差异，可共线生产，各产品毛利率差距不大。除了背胶外，2018-2021年各产品毛利率基本位于20-25%之间。

  背胶产品毛利率呈增长趋势，背胶市场之间的竞争相对缓和，公司整体的议价能力较高。2021年背胶毛利率上升5.84个百分点，主要系公司获取了恒安关闭自有背胶工厂后的大部分背胶订单所致。

  公司所处行业为卫材热熔胶行业，下游市场为吸收性卫生用品市场，最重要的包含女性卫生用品、婴儿纸尿裤、成人失禁用品。

  随着消费水平及消费意识提升，中国卫材用品行业规模持续扩大，老龄化加剧推动了成人失禁用品市场快速地增长；海外欧美市场存量空间较大，中东、非洲、拉丁美洲市场亦在快速发展。

  公司系卫材热熔胶国产替代龙头，国内外市场正逐步打开。我们测算2020年卫材热熔胶国内市场约50亿元，全球市场近250亿元，外资汉高、富乐、波士胶三大外资巨头尚占据较大份额，公司国产替代空间广阔。

  热熔胶，即热熔型胶黏剂，是一种在热熔状态进行涂布，借冷却硬化实现胶接的高分子胶粘剂，具有固化速度快、粘结范围广、可反复加热多次粘结、无毒、无味等优点，大范围的使用在包装、纺织、制鞋、建筑、木材加工、汽车、电子、医疗等领域。

  热熔胶主要由热塑性高分子聚合物所组成，根据不同的基料，热熔胶可分为SBS/SIS、EVA、PET、PA、PO（EEA）、TPU、PUR等多种类型。SBS/SIS热熔压敏胶因其特殊的分子结构和性能，在一次性卫生用品、非金属与金属胶接、标签胶粘剂等领域得到普遍应用，是当前热熔胶市场发展最快的品种之一。公司产品主要为SBS/SIS热熔胶，大多数都用在纸尿裤和卫生巾。

  作为一个大范围的应用于多个国民经济重要领域的行业，热熔胶因其具有非常出色的安全环保特性，长期以来一直受到国家产业政策的重点支持。

  热熔胶属于战略新材料产业。根据《战略性新兴起的产业分类（2018）》（国家统计局令第23号），公司所属行业为：“新材料产业”下的“高分子纳米复合材料制造产业”。

  顺应绿色环保的政策趋势，近年来我国热熔胶行业加快速度进行发展，热熔胶销量也随之一直增长。据中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，2017至2021年，我国热熔胶销量从93.92万吨提升至124.56万吨，年均复合增速达7.3%；与此同时，我国热熔胶行业规模也从172.28亿元增长至237.35亿元，年均复合增速达8.3%。

  从细分市场来看，光伏胶膜、包装与标签、纤维加工为热熔胶下游的三大应用场景，根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会和华经产业研究院数据，2020年热熔胶三大应用市场销量占比分别为26%、22%、20%。光伏胶膜用热熔胶主要是EVA类热熔胶，卫材类热熔胶产品属于纤维加工领域。

  从热熔胶细致划分领域来看，纤维加工用热熔胶增长最快的领域之一。2017年纤维加工用热熔胶的销量为14.9万吨，至2020年已提升至23.8万吨，年均复合增速达16.9%，大幅高于热熔胶行业整体增速。

  近年来，得益于人民生活水平的提高，一次性卫材、老年用品等制品市场渗透率不断的提高，卫材热熔胶市场的持续加快速度进行发展，此为推动纤维加工用热熔胶市场规模快速扩张的重要原因。其中纸尿裤、女性卫生用品形成了卫材热熔胶市场的核心需求。

  本世纪以来，随人民生活水平的提升及消费观念的转变，健康、卫生、方便的一次性卫生用品逐渐获得消费者认可，同时成人失禁用品慢慢的出现。近年来，随着消费水平和卫生护理意识的进一步提升，一次性卫生用品的发展进入新的时代，高质量、大品牌、多功能的产品慢慢的受到消费者的青睐。

  根据国家统计局和前瞻产业研究院数据，2013年至2021年，我国人均可支配收入从1.83万元持续增长至3.51万元，年均复合增速达8.5%；期间2015至2019年，我国一次卫生用品市场规模从801亿元增长至1430亿元，年均复合增速达15.6%。伴随着可支配收入的提升，我国一次卫生行业规模有望保持迅速增加态势。

  从一次卫生用品市场结构来看，截至2019年，女性卫生用品、婴儿纸尿裤主导市场，分别占据42%、38%的市场占有率，成人失禁用品占比约7%，湿巾等其他非吸附类的一次卫生用品占比近13%。

  近十五年来，女性卫生用品市场呈持续迅速增加态势，市场规模从2004年的110亿元增长至2020年的613亿元，年均复合增速达11.3%。

  2016年以来，女性卫生用品市场增长动力逐步从量增转化为单片附加值的提升。2016年后女性卫生用品消费量增长逐渐放缓，2016年至2020年，我国女性卫生用品消费量从1186亿片增长至1221亿片，仅增长了35亿片；期间中国女性卫生用品市场规模从508亿元提升至613亿元，年均复合增速为4.8%。产品的高端化、品牌化趋势推高了单片价值量，成为推动女性卫生用品市场规模的主要因素。

  婴儿纸尿裤为我国一次卫生用品第二大细分市场。2016至2020年以来，国内出生率持续下滑，每年新生儿人口从1786万降至1200万，但随着时下人们消费水平和消费意识的提升，婴幼儿纸尿裤销量反而逆势增长，从2016年的349亿元增长至2020年的410亿元，年均复合增速为4.1%。而由于单价下行，近年来婴儿纸尿裤市场整体规模基本稳定在500亿元水平。

  目前中国计划生育政策已放松，随着鼓励生育有关政策和配套措施的逐步完善，以及婴儿纸尿裤产品消费观念的持续升级，未来国内婴儿纸尿裤市场仍有较大的发展空间。

  近年来，中国人口老龄化问题加剧，老年人口及其占比持续快速提升。从2005年至2021年，中国65岁及以上人口数量从1.01亿人增长至2.01亿人，年均复合增速达4.4%，老年人口比例也从7.7%提升至14.2%；尤其近5年老龄化加速趋势明显，2016年至2021年，中国65岁及以上人口数量从1.50亿增长至2.01亿，年均复合增速达5.9%。受中国人口老龄化驱动，成人失禁用品成为了卫材下游增速最快的应用领域。

  近十年来，中国成人失禁用品市场随人口老龄化趋势加快速度进行发展，销量从2009年的5亿片提升至2020年的63亿片，年均复合增速26%；相应地，市场规模也从2009年的7亿元提升至2020年的115亿元，年均复合增速达29%。

  尤其近三年来，成人失禁用品市场呈持续快速地发展态势，2018年至2020年销量年均复合增速仍有20%，市场规模增速近28%。

  目前，我国成人失禁用品渗透率仅3%，尚远低于世界中等水准12%，与发达国家和地区差距悬殊。日本、欧美等发达国家和地区成人失禁用品市场发展较早，市场已较为成熟。日本作为全球老龄化发展最快、老龄化水平最高的国家之一，成人失禁用品的市场渗透率也较高，约为80%，北美和西欧的市场渗透率也在60%左右，均远高于世界中等水准。中国目前成人失禁用品渗透率仅3%，市场空间较大。

  与此同时，在宠物卫生用品方面，我国也正处于发展起步期。根据艾瑞咨询数据，2020年中国宠物市场规模市场已近3000亿元，2015-2020年复合年均增长率达32%。宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升推动市场快速扩张，消费者的消费习惯正在慢慢地形成，宠卫用品有望成为卫材热熔胶需求量开始上涨新动量。

  总体来看，2020年我国女性卫生用品、婴幼儿纸尿裤、成人失禁用品市场规模分别约613亿元、500亿元、115亿元，近年来市场规模增速分别为4.8%、0%、28%。参考佳源机械有限公司数据，卫材热熔胶占卫生巾和纸尿裤价值量的3-5%，假设热熔胶价值占比近4%，则对应测算得卫材热熔胶市场分别为24.5亿元、20.0亿元、4.6亿元，合计约49.1亿元，平均增速近5%。

  根据公司招股书数据，我国一次卫材商品市场约占全球的21%，全球卫材热熔胶市场规模约为中国的5倍，近250亿元。海外市场大多分布在在欧洲、北美地区，而新兴市场如东南亚、拉丁美洲、非洲地区则有较大的市场潜力。

  结构胶、橡筋胶、背胶在卫材热熔胶市场占据较大比例。结构胶是一次卫生用品最重要的热熔胶料，在国内热熔胶市场占比达56%，全球热熔胶市场占比近58%；橡筋胶多用在纸尿裤中，背胶则多用在卫生巾中，二者国内卫材热熔胶市场占比分别为22%、12%，全球卫材热熔胶市场占比分别为24%、8%。

  卫材热熔胶的进入门槛较高，下游市场高度集中于少数知名厂商，前十名厂商占据了绝大部分市场占有率，一般企业很难进入该等知名厂商的供应链体系，导致卫材热熔胶的集中度较高。

  内资企业在卫材热熔胶细分行业起步相对较晚，全球卫材热熔胶市场长期被汉高、富乐、波士胶三大外资巨头垄断。三大外资巨头均有上百年的经营历史，并在中国设立生产企业，粘合剂品类丰富，其营业收入和净利润规模远高于聚胶股份。

  公司成立于2012年，系卫材热熔胶细分行业的追赶者，相较于外资巨头，公司聚焦在卫材热熔胶领域，经过近10年持续研发创新、配方调整和优化，成功实现了国内市场的进口替代，进入了金佰利、恒安、日本大王、尤妮佳、宝洁等大客户供应链，成为国内顶级规模的卫材热熔胶生产企业之一；同时，公司也是国内少数有能力将产品销往海外高端客户的国内厂商之一，揭开了海外市场国产替代的序幕。

  公司卫材热熔胶市占率较小，国产替代空间广阔。2019年公司全球市占率不足4%；在国内市场，公司及汉高、富乐、波士胶三巨头合计占据逾80%的市场占有率，其中公司市场占率近15%；而海外市场仍由汉高、富乐、波士胶三家外资巨头主导，其市占率高达70%以上，公司海外市场市占率尚不及2%，尤其在北美、日韩及西欧等消费市场庞大的区域份额仍很小，发展空间广阔。

  近几年，公司在国内、国外的市场占有率均不断的提高，产品营销售卖规模快速地增长，2019年至2021年，我国产品销量从5.07万吨提升至7.74万吨，产能利用率已达97%，公司全球市占率已接近但尚不足5%。为打破产能瓶颈，公司布局了广州12万吨广州改扩建项目，在巩固产品稳定供应能力的同时，扩大国内生产规模和市场份额。

  同时，公司投建了6.1万吨波兰基地项目，重点布局欧美等国际市场，波兰基地可缩短交货周期，实现更低的运输成本与更高的运输效率，同时波兰基地有利于以提高海外客户对供应链的信心，可辐射欧洲、美洲至中东及非洲地区，有望推动公司海外市场占有率快速提升。

  公司重视研发创新，持续改善产品质量，朝差异化方向发展。目前，公司产品拥有低气味、低VOC、低上胶量、低应用温度的“4L”特点，进一步开发国产原材料的‘5L’的高性能热熔胶，且在可降解方面走在行业领先地位。

  公司凭借优异的产品质量和丰富的市场经验，已和金佰利、恒安国际等国际大客户建立了深度合作伙伴关系，同时新进入了宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等下游头部客户的供应链。公司渠道优势突出，头部客户的拓展和份额的提升有望推动公司国产替代加速。

  公司重视研发，建有广东省工程技术研究中心，在热熔胶及相关这类的产品领域具有较强的研发创造新兴事物的能力。截至2021年，企业具有研发技术人员34人，人员配比达13.7%，高于行业内其他企业。

  此外，公司多次获得包括广州市科学技术创新小巨人、广州市创新标杆企业、广州市“未来独角兽”创新企业、工信部“专精特新‘小巨人’企业”等多项创新荣誉，创新水平可见一斑。

  从具体创新成果来看，公司创新特征明显，大多数表现在技术先进性、配方体系的灵活多样性和持续快速的配方开发和优化能力。

  配方技术方面，相比国内同行，公司产品具有低气味、低VOC、低上胶量、低应用温度的“4L”特点；配方原材料具有包容性和多样性，单一原料依赖度低，原料安全、成本可控；同时，公司积极推动原料国产化，逐步降低原料成本。

  产品性能方面，公司产品处于行业领先水平，在生物可降解等技术前沿也处于行业领先水平。

  研发产业化方面，公司能够密切跟踪行业及其上下游的技术动向和需求变化，在市场上保持了持续快速的配方开发和优化优势。

  目前，公司通过客户、供应商合作等形式持续开发创新产品，积极地推进多项热熔胶研发及产业化，包括基于国产原材料的‘5L’的高性能热熔压敏胶，可生物降解的热熔压敏胶，以及针对土耳其、欧洲市场的热熔胶均在持续推进，有望推动公司产品高端化、差异化发展。

  卫材热熔胶下游市场集中度相比来说较高，尤其婴儿纸尿裤、卫生巾市场头部企业占比较大，2020年CR5分别达42.4%、35.1%，其中宝洁、金佰利、花王、大王、尤妮佳、恒安国际等头部外资企业市场占有率较大，其品牌拥有较强的市场影响力。

  卫材热熔胶在一次卫生用品中成本占比较低，但对于终端产品的使用者真实的体验影响较大，下游企业尤其头部品牌客户对热熔胶质量敏感，一般企业很难进入该等知名厂商的供应链体系，卫材热熔胶头部渠道壁垒较高。

  经过多年的积累和发展，公司现已赢得了众多卫生用品品牌商的认可，已经跟全球十大日用品集团中的八家客户建立了合作伙伴关系，主要客户包括金佰利、恒安、日本大王、维达、重庆百亚、宝洁等一次性卫生用品主流品牌企业。

  金佰利自2015年合作以来，对公司产品的质量、研发能力、服务的品质等认可度极高，合作不断深入，从中国地区开始，不断延伸到欧洲、东南亚、北美等市场区域。恒安自2013年以来，从始至终保持着良好的合作伙伴关系。目前，公司在金佰利亚太地区的市场占有率达到了30-40%，在恒安的市场占有率达到了20-40%，双方合作粘性较强。

  同时，公司新进入了宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等全球卫生用品主流品牌企业的供应链。尤其是宝洁，作为全球最大的卫生用品厂商之一，占据了较大的市场占有率。公司已通过宝洁的供应商验证，并建立合作，随着宝洁的逐步放量，将有望推动公司站上新的台阶。除宝洁外，公司与日本大王、维达、尤妮佳等现有客户合作亦不断深入，未来公司在这些客户的市场占有率也有望逐步提升，渠道优势有望持续深化。

  2020年下半年以来，由于西方国家因疫情影响而削减运力，海运费高企，2021年集装箱运价指数CCFI均值同比增长了167%；2022年上半年，CCFI综合指数均值同比2021年上半年再涨59%。

  海运费的提升致公司海运成本高企，2021年运费占公司经营成本已达7.26%，远高于2019年的2.81%，与此同时海外业务毛利率也从2019年的27%下降至2021年的8%，综合毛利润从2019年的22%下降至14%。

  在当下时点，运力逐步恢复致海运费持续下行，公司海外业务盈利有望持续改善。截至2022年11月初，集装箱运价指数CCFI已从年初高点下降了近50%，2022年Q3公司综合毛利率提升至16%。

  1）生产端：波兰基地6.1万吨热熔胶项目于22年11月建成并逐步投产；广州基地12万吨热熔胶搬迁项目于23年底建成，24年Q1投产放量。

  2）销售端：金佰利、恒安等深度客户份额持续增长，宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等新进入大客户供应份额逐步提升；欧美市场持续打开，毛利率逐步提升。

  采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为20倍。考虑到公司渠道优势突出，波兰基地加速打开欧美市场，国产替代空间广阔，我们给予公司2023年PE目标值30倍，对应2023年目标价格为69.3元，相较于当前股价有18%的上升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

  公司现有6.1万吨波兰基地项目、12万吨广州搬迁扩建项目正在建设，项目推进没有到达预期将对公司未来盈利能力产生不利影响。

  公司波兰基地及广州基地在建项目完工后将新增10.1万吨热熔胶产能，商品市场拓展面向全球，若投产后市场推进没有到达预期，将对公司纯收入能力产生不利影响。

  波兰基地是公司扩大海外市场占有率的重要战略布局，但由于地处境外，信息的透明度与可验证性处于相对弱势；另外，海外布局受国际政治局势及当地经商环境的影响，存在一定的不确定性。

  文中报告选自国联证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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